Sea cual fuere la tasa de descuento que elijamos para el Costo de Capital, debemos conocer cuáles son sus implicaciones en relación al Valor.

Recordando que uno de los propósitos de la Dueñez Empresaria es la prosperidad y la permanencia de la empresa, cobra relevancia encontrar la metodología adecuada para determinar anualmente una Apreciación de Valor de nuestra empresa y así poder medir si estamos generando prosperidad por medio de la Creación de Valor.

 

En el tema de las valuaciones de las empresas, la metodología más comúnmente usada para calcular el valor es el Descuento de Flujos (ó DCF por sus siglas en inglés –Discounted Cash Flow-) y es el que ha comprobado ser el más eficiente, siempre y cuando se tomen en cuenta algunas consideraciones importantes relacionadas con los detalles involucrados en su cálculo.

Aunque la metodología que sea empleada para el cálculo esté muy clara en su aplicación, hay algunos elementos de carácter subjetivo que afectan sensiblemente el resultado y que dependen de los criterios que utiliza el analista que realiza el cálculo.

Uno de ellos es la consideración de las tasas de crecimiento durante los años de crecimiento extraordinario (usualmente 5 años) y las consideraciones para calcular el valor residual, que es el valor que tendrá la empresa al final del periodo extraordinario (en el sexto año), todo esto traído a valor presente. Otro elemento importante es la consideración del criterio de cuáles márgenes tendremos durante este periodo de 5 años, definido a partir de los márgenes actuales que ya están probados con la historia de la empresa.

Pero sin duda el más importante por su efecto en el valor es la tasa a la que se descuentan los flujos disponibles de la empresa. Esta tasa se calcula por medio de la WACC (Weighted Average Cost of Capital) ó Costo Promedio Ponderado del Capital que toma en cuenta proporcionalmente el Costo de la Deuda con costo explícito y el Costo del Capital

Una característica principal del Costo de Capital es que este costo no es directamente observable y conlleva una evidente complejidad en su cálculo y es generalmente calculado de acuerdo al CAPM (Capital Asset Pricing Model – William Sharpe Premio Nobel) que nos dice que el costo de capital es el resultado de sumarle a la tasa libre de riesgo el exceso del rendimiento del mercado y resulta equivalente a la rentabilidad mínima que debe obtener la empresa con sus inversiones (= Equity = Capital Contable).

La alternativa que recomendamos como tasa de rendimiento es la consideración del Costo de Oportunidad (definido en 1914 por Friederich von Wieser), que es un costo que todavía tiene menores posibilidades que el costo del capital de ser documentado o calculado y es el rendimiento de la alternativa de mayor beneficio a la que renunciamos cuando hacemos uso de los recursos en la empresa.

Cuando los inversionistas incurren en un mayor riesgo, su capital debe ser retribuido con una mayor tasa de rendimiento y en la práctica, se han establecido algunas reglas empíricas que van desde los activos inmobiliarios con poco riesgo para los que se pide una tasa del 8 al 12% anual, hasta activos o empresas sumamente riesgosas en entornos muy complicados para los que se busca una tasa anual del 30% o más. Este rendimiento lo reciben los inversionistas por medio del pago de dividendos.

El significado de estas tasas de rendimiento es el tiempo que me tardaría en recuperar una cantidad igual al principal invertido como producto adicional a la inversión o en otras palabras, es la “renta” que se cobra por el uso del dinero invertido. Por ejemplo una tasa del 20% equivale a recuperar en 5 años una “renta” igual al principal invertido. Un 25% equivale a 4 años, un 33% a 3 años, etc.

Las empresas no deben repartir todas las utilidades en forma de dividendos, ya que todavía falta considerar, para llegar al flujo disponible, lo necesario para los egresos de capital neto de depreciaciones y amortizaciones (CapEx neto – Capital Expenditure), los egresos por el incremento en el capital de trabajo, más el costo integral de financiamiento.

Si tomamos en cuenta lo expresado anteriormente, creemos que lo más adecuado es privilegiar el Costo de Oportunidad sobre el Costo del Capital, ya que le debemos exigir a nuestras inversiones por lo menos el rendimiento de la mejor oportunidad de inversión que tenemos, porque en caso de que el rendimiento sea inferior al que nos ofrece esa otra alternativa, entonces no tendría mucho sentido financiero que nuestra inversión permanezca en una empresa que le proporciona menor rendimiento del que podemos generar en otras inversiones.

Si nuestra empresa no es capaz de generar un rendimiento por lo menos igual al del Costo de Oportunidad mencionado, entonces será la primera llamada de atención para que reconsideremos el modelo de negocio actual y que reinventemos nuestro negocio para que supere tan bajo rendimiento.

Por otra parte, el efecto de considerar una tasa más baja como rendimiento de nuestras inversiones resulta en una sobrevaloración de la empresa por el efecto de la metodología del valor presente de los flujos descontados a una tasa dada. Por ejemplo, una empresa que descuenta sus flujos a una tasa del 20%, y tiene un valor de $270 millones de dólares, si utiliza una tasa del 13% para los mismos flujos tendrá un valor de $424 millones, sobrevalorándola en un 57%.

Sea cual fuere la tasa de rendimiento que le pedimos a nuestra inversión en la empresa, lo importante es que utilicemos la misma tasa cuando volvamos a calcular el valor de la empresa, para que así podamos determinar correctamente la creación o destrucción de valor en el periodo considerado sin cambiar de metodología.

Sin perder la meta de que se trata de una Apreciación de Valor cuyo objetivo será el de medir la gestión de valor, lo importante en este caso es adquirir la costumbre de hacer el cálculo de forma anual conservando la metodología y los criterios de simulación para que los escenarios sean comparables. Si llegara el caso de que se requiere una valuación precisa por una oferta concreta de compra o de venta interna o externa, será conveniente contratar los servicios de una firma especialista en valuación de empresas que también nos podrá aconsejar en las estrategias de negociación más convenientes.

Por último, no debemos olvidar que hay ocasiones en que no se aplica este método y es cuando se trata de activos o empresas inmobiliarias cuyo fin sea patrimonial, en que se deberá considerar su valor por avalúo más los flujos que pudiera llegar a tener en el tiempo. Cuando se trata del sector financiero, los métodos utilizados son basados en múltiplos. Cuando se trata de empresas sectoriales específicas, sus múltiplos son particulares para su sector. Tampoco estamos considerando las Startups para las cuales se utilizan otros métodos como el Venture Capital Method.

Guillermo Estrada Carrancá es Experto en Métrica de Valor y miembro del equipo de CEDEM desde 1998. 

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